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　　欧宝平台上海机场签订免税店项目经营权转让合同补充协议，自2023年12月1日起生效，我们预计补充协议将持续至本轮合同结束。我们预计2023Q3上海浦东机场免税销售额中，香化比例73%~75%，烟酒17%，百货3%~4%左右，料烟酒类的扣点率相对较高、香化居中、百货类接近扣点范围下限，测算综合扣点25%左右，高于之前市场预期。同时，在线预订及市内店的提货点按照18%~36%的标准提取销售提成，机场和免税经营商携手做大蛋糕，我们期待精品销售额做大带来单客消费额明显增长。短期来看，机场免税租金收入有明显下调，带动利润预测下修，我们下调上海机场2023/24/25年盈利预测，下调评级至“增持”。

　　▍事件：据上海机场公告，其与全资子公司虹桥机场公司分别与日上上海签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议二》、《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议一》，合同自2023年12月1日起生效。合同规定免税租金收入的确认采用保底销售提成与实际销售提成孰高的模式，各销售品类的提成比例为18%~36%。

　　▍新合同年化保底7.1亿元，客流基准调整为2023Q3月均国际客流的80%，考虑国际客流持续恢复，我们预计两场免税租金收入主要取决于实际销售提成。两场免税业务的保底销售提成的确认方式与当月国际+地区旅客吞吐量相关，当浦东机场/虹桥机场月出入境客流达到147.0/20.3万人次（3Q23月均出入境客流的80%）以上时，年保底销售提成为6.3/0.8亿元；若未达到以上吞吐量标准，则将引入调节系数（＜1），并根据实际客流与标准的差距、开业面积比例调整保底额。我们认为若不发生重大风险事件，目前国际线仍在持续修复中，上述出入境旅客吞吐量有望实现较高完成度，因此虽然保底额较低，但免税租金收入或主要由实际销售提成确认。

　　▍按照公告香化、烟、酒、百货、食品5个品类确定不同的扣点标准，对应提成比例范围18%~36%，我们预计上海浦东机场香化&烟酒免税销售额占比超90%，综合扣点比例或25%左右，新合同旨在做大机场免税渠道，扩大上海机场精品类占比。本次补充协议按照销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类确定不同的扣点标准，对应提成比例范围18%~36%。我们预计2023Q3上海浦东机场免税销售额比例中，香化73%~75%，烟酒17%，百货3%~4%左右，料烟酒类的扣点率相对较高、香化居中、百货类扣点接近扣点范围下限，测算综合扣点25%左右，高于之前市场预期。2023年机场免税消费面临单客消费额恢复不及预期、消费下沉，跨境电商冲击等多重因素的影响，此次协议与中国中免共同确立做大机场免税渠道的主旨，巩固上海机场在该渠道的长期竞争优势，期待精品销售额做大带来单客消费额明显增长。

　　▍在线预订及市内店的提货点按照18%~36%的标准提取销售提成，机场和免税经营商携手做大蛋糕。本次补充协议还涉及较多增强公司免税商业竞争力的内容，如优化免税场地资源、强化品牌效应、加大宣传力度、争取资源支持以汇聚畅销核心商品等，以期“打造亚太最具竞争力的免税业务市场”。同时机场也将拓展经营品类，“做强百货精品、巩固香化优势、做大烟酒食品”，增强与其他免税业态的联动，将对在线预订及市内店的提货点按照18%~36%的标准提取销售提成。另外，合同还引入了灵活的激励机制，如若引入具有竞争力的新品时，提成可按单品毛利率另行计算，当免税店和提货点完成实收费用目标时，增量部分的提成比例可灵活调整欧宝平台。在目前免税消费市场承压和多渠道竞争背景下，新协议有望激发免税经营活力，强化品类、价格优势欧宝平台，提升枢纽机场商业环境和价值，机场和免税经营商携手共建共享，一同做大蛋糕。

　　▍风险因素：国际航班及客流恢复不及预期；免税销售恢复不及预期；新产能建设进度不及预期。

　　▍投资建议：短期来看，机场免税租金收入有明显下调，带动利润预测下修，我们下调上海机场2023/24/25年EPS预测至0.32/1.10/1.79元（原预测0.89/2.01/2.86元），中长期来看，新协议提升空港商业环境及价值，强化品类、价格优势，激发机场渠道的整体发展潜力，机场有望与经营商携手做大市场。行业疫情前3年估值中枢约25xPE,可比公司白云机场疫情之前3年PE估值中枢24x，考虑到2024年国际客流仍在恢复中，我们对公司2025年业绩给予估值，因免税保底租金和扣点率调整，我们相对于疫情前给予一定估值折价，我们给予公司2025年22xPE估值，对应目标价39元，下调评级至“增持”。

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