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　　欧宝平台打造多元化产品矩阵，探索新增长曲线。随着利好政策下需求的变化，物流企业纷纷致力于转型为综合物流服务提供商，打造多元化产品矩阵，以期搭建长期护城河。由此，物流企业在各个细分赛道施展拳脚，其中，跨境及供应链物流是两个最有前景的细分赛道。

　　品牌力是即时配送的重要竞争要素，且其重要性会随着服务场景多元化和非标化逐渐凸显。而公司一方面在品牌力上具备先天优势（快递品牌“顺丰”已在客户心中形成较深的品牌认知），另一方面也在磨练内功，保障履约稳定性，增强品牌力。定量来看，公司骑手端数量、活跃度趋势向好，人均订单量的提升是其重要前提，公司对骑手群体的重视与关怀则是加分项。草根调研结果亦显示公司能够提供稳定、优质的履约服务。从用户印象和客户数据来看，公司已建成一定品牌优势，有望推动市占率持续提升。

　　当前公司处于降本增效进行时、增长国升蓄力中，业绩在疫情和油价双重冲击下触底、正进入复苏-反弹-回升的向好趋势。除去年至今的降本增效有望展现效果外，当前阶段我们认为公司增长回升潜力值得重视，时效物流是当前顺丰的核心产品线，国际业务有望成为顺丰第二增长曲线，时效件供给稀缺造就较高定价能力，生鲜、高端线上消费、高端制造业品等需求风口已至，国际业务市场广阔且利润率高，但二者目前均受到供给瓶颈的约束。

　　市场对时效快递的增长潜力存在分歧，而我们比较海外发展历程结合我国经济运行实际后提出观点：时效快递的内涵会不断延伸。包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。

　　营运网络是研究顺丰的关键，它构成了深且宽的护 城河，又对发展形成强制约，四网融通将弱化公司业绩的周期属性 构建时效业务的营运网络，对规划设计经验、管理及执行能力和资源 优先卡位等方面，都有非常严苛的要求。因此，公司通过营运网络构 建的壁垒，很难被复制或被超越。

　　从运力补充到搭建全场景配送服务体系，居第三方即配领城市占率第一：顺丰同城19年独立运作，21年港交所上市，从快递落地配、B端即配、到C端取、送、买、办等服务，全面覆盖高速增长的新消费全场景需求，2021年实现收入8l.76亿，同比增长68.7%，净利-8.99亿，归母净亏损率同比收窄4pct至11%，21年活跃骑手/买家/商家分别增加32%/108%/54%，测算21年单量超14亿，根据艾瑞咨询，居第三方即配领域市占率第一。

　　通过3~4年的时间，顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料2022年公司快运业务收入增速15%~20%。随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更桑性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担的市场份额。网络型零担迎来行业性的破局时机，预计2022~25年网络型零担收入CAGR为25.2%，顺丰作为龙头有望率先受益。

　　本文主要聚焦于顺丰国际业务板块。本文一方面重点回顾了顺丰国际业务的发展史，另一方面通过分析跨境电商、国际供应链以及国际本土快递的市场前景，来探寻顺丰国际业务的成长空间。

　　物流“多面手”：活跃的消费需求和贸易活动，为物流业带来持续增长动力，中国物流市场规模不断扩大，与此同时，国家出台多项利好政策，推动快递及物流业高质量发展。顺丰控股2021年营收突破2000亿，已经成为中国第一大、全球第四大快递物流综合服务商，在多个领域保持极强的竞争力。

　　国际供应链能否成为第二增长曲线年公司年报分部报告首次列示“供应链及国际”分部，实现收入400亿，占公司总收入的19%，净利润6.2亿（其中2104并表嘉里物流贡献3.7亿净利）。测算22Q1供应链及国际业务分部收入占比已经达到约三分之一，该分部主要包括：国际快递、国际货代、供应链。

　　直营模式打造品牌优势，“天网+地网+信息网”共筑核心壁垒。公司是直营模式的快递公司，有助于保障服务质量和时效，高品质服务带来品牌溢价，天网、地网、信息网，构筑无形资产服务口碑+时效心智，2021年公司完成定增募资200亿元，主要用于鄂州机场建设、设备升级、网络资源投入等，将有助于巩固现有业务优势，进一步提升行业地位。

　　本篇聚焦在零担快运领域，零担是介于整车与快递之间的运输模式，通常货物重量30公斤-3吨。收入规模计，中国已是全球最大的零担市场，20年规模约1.6万亿，艾瑞咨询预计2021-25年复合增速6.5%。我们选取顺丰、安能、德邦，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运（直营）与顺心捷达（加盟）双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为行业的组成。

　　顺丰同城是中国领先的第三方即时配送服务平台，主营对商家与消费者的同城配送服务、对快递企业的落地配服务。即时配送能够实现“小时达”，契合消费者需求升级趋势。外卖培育了消费者使用即时配送的习惯，同城零售、近场电商和近场服务等新场景不断涌现，共同支撑行业需求强劲增长。顺丰同城的优势在于品牌知名度高、服务品质优秀和多场景融合模式。

　　顺丰在巩固时效快递业务的同时发力电商快递，并通过内生孵化和并购整合等方式大力布局快运、国际快递、供应链、冷链、同城配送等业务，坚决向第三方综合物流服务商转型。顺丰已成为国内最大的综合物流服务商、全球第四大快递公司，在提供优质、快速的快递服务的同时，以丰富的行业经验和领先的数字化技术为客户提供涵盖多行业、多场景、智能化、一体化的智慧供应链解决方案。

　　对标海内外龙头测算盈利空间，远期顺丰电商标快的净利率或达5%~8%，我们保持较乐观的判断。完整的电商件产品分层体系基本形成，如果新的电商流量入口落地，2022年电商标快日均件量或迎来同比40%以上增长。对于通达系配送件量占比80%左右的淘系平台，消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾较为突出，顺丰派送上门竞争优势明显，若两者强强联合，想象空间广阔。阵痛期过后公司迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的回报期，分部估值法下2022年目标市值4600亿左右。

　　核心观点：顺丰当前处于产能投放爬坡期，配置价值已经显现。时效件业务仍是目前顺丰的盈利核心，在量、价和成本三方面存在不断优化的空间。而在顺丰第二曲线的新业务中，国际业务是当下应关注的重点。

　　龙头壁垒坚固，看好长期成长逻辑。经过多年的潜心经营和战略性布局，公司打造了“天网+地网+信息网”的独特稀缺物流服务网络，构筑高壁垒核心竞争力。公司近年来业绩保持高速增长，传统业务稳健，新业务快速拓展，通过科技赋能，获取更强的定价权。未来，公司四网融通成效逐步释放，新业务有望逐渐减亏甚至实现扭亏，鄂州机场的投产将进一步强化公司时效壁垒，我们看好公司长期成长性。

　　顺丰控股：国内领先的综合物流提供商，优化布局新兴业务，加速迈进数字供应链赛道。截至2021年8月，顺丰控股总资产超1000亿元，市值达约2600亿元欧宝平台。2021年中报数据显示，新兴业务占比超30%，供应链业务增速近80%。

　　我们预计未来3-5年是ToB供应健服务市场重要发展机遇期及投资机遇期。基于我们认为：供给端，物流要素（仓、运、配）标准化程度的大幅提升构建了供应链模式大发展的基础；需求端，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求。

　　即时配时效优势明显领先，行业需求增长滑力大。即时配、仓配和快递的最大差并在于商品供给距高消费者的距离，并最终反映在运输时效上，即时配时效优势明显，但规模效应较弱，成本相对较高。行业需求旺盛，过去5年订单量年复合增速46%，未来5年复合增速有望超30%，当前即时配服务仍以餐饮外卖为主，但服务场景随本地消费市场进化而不断扩大，如同城零售、近场电商、近场服务等。

　　本文聚焦于目前顺丰的两个重要变化：内部管理上，公司采取四网融通策略，从集团角度统筹资源，增强协同效应，战略方向上，坚持数智化转型，坚定成为独立第三方的科技物流服务企业，当前顺丰处于转型阵痛期，但展望未来，公司产品定价权提升叠加成本管控加强，中长期业绩弹性可期，持续重点推荐。

　　顺丰控股是综合物流服务商，京东物流是供应链解决方案及物流服务商，二者的业务存在一定相似点，均包含快递、快运、冷链、供应链、跨境业务等，且二者在物流行业均具有较强的竞争优势。顺丰控股在干线方面更具优势，且占据中高端时效市场，京东物流具有强大的仓配能力，加之背靠京东集团，具有可靠的物流业务来源。此外，受中国消费及贸易活动持续良好发展驱动，中国对物流的需求日渐增加，物流总支出、外包物流支出、一体化供应链支出均持续上升，物流企业在此背景下将迎来良好发展机遇。综合而言，头豹认为顺丰控股与京东物流未来均具有较大的增长潜力。

　　我们会圈绕数智化供应链展开分行业的系列研究。仅从流通环节看，2020年我国社会物流费用约15万亿，每降低1%，意味着千亿级别的效益释放，其中预计外包物流6.5万亿，而一体化供应链市场规模预计2万亿，前五大行业汽车、快消品、服饰、3C电子、家具及家电合计1万亿。

　　航空网络即将完成搭建强化躯干，自动化和数字化物流扩充两翼。郭州机场即将投入运营，国内航空货运将面貌一新，顺丰“天网”将建立更加强大的时效壁垒，以鄂州为核心打造全国乃至全球重要的物流中心；公司经过快递业务的多年积累，搭建完备自主率高的陆运网络，提供自营的揽收、运输、中转、派送的全链条服务，地面运营保障服务品质常年稳居全市场第一；顺丰科技以信息网作为根基欧宝平台，通过科技研发与数字化转型，优化干支线网络运输，提升节点的自动化水平，动态优化同城配送体系，提升装载率，并实现快递物流流程持续优化。顺丰物流网络正从国内第一走向世界第一，为公司拓展T0B业务提供优质数字化解决方案做支撑，并为ToC业务在中高端的进一步扩张打下基础。

　　本篇报告主要从宏观经济发展的角度回溯了美国快递发展的百年历程，然后基于美国快递的经验，对中国快递行业的发展趋势以及顺率的成长空间进行了展望。后续，我们将通过系列报告从综合物流龙头成长路径、投建航空枢纽的意义等不同的角度来对比顺辛和美国的两大快递龙头，从而可以帮助我们更加清晰地、准确地判断顺丰的长期投资价值。

　　顺丰控股：快递业黄金资产，享受高壁垒的优质白马。顺丰长期资产建设及耕耘打造了行业最具壁垒的天网、地网与信息网三位一体的物流网络。73架全货机机队及沉淀的货运时刻打造了高建设壁会；坚持多元业务的前瞻布局及快递业务下沉带来的产品张力，147万月结客户的高客户粘性助力公司提升业务协同、拓宽护城河，在成长为中国多元物流基础设施的赛道上一往无前。

　　2025初畅想：顺丰能否跨越万亿市值？在鄂州机场达到理想状态下，即优化时效产品、扩大辐射范围；降低单位成本；推动国际化战略及推升产业集群发展基础上，1）时效快递：我们预计2025年220亿利润，给子35倍PE，价值7700亿市值。2）经济快递：预计2025年实现42亿利润，给予20倍PE，价值840亿市值。3）快适业务：预计2025年价值超1000亿市值。4）上述业务合计9616亿，而考虑其他新业务，则顺丰控股至少可价值约万亿。

　　时效业务、鄂州机场、下沉市场，21 年三大看点，维持一年期目标市值 5000 亿

　　2020年回顾：顺丰控股2020年全年涨幅139%。华创交运团队全年发布12篇公司深度，分别从鄂州机场、顺丰航空、时效快递、特急专配、食品冷链、顺丰快运、UPS海外启示等多维度展开研究，提出全网生态赋能新征程开启。

　　顺丰科技有限公司践行“科技改变物流，物流改变生活”的理念，致力于构建智慧大脑，建设智慧物流服务，旨在基于人工智能、物联网、机器学习、智能设备等技术的综合应用，让机器解放双手、让人工智能助力决策、让智能设备汇集数据之源，促使物流行业进入智能化、数字化、可视化、精细化的新时代，提升运作效率，助力上下游产业价值升级。

　　顺丰致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，通过多元业务中沉淀的海量数据和行业经验，引领物流行业的智能化、数字化技术创新，助力行业供应链转型升级。

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