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　　欧宝平台2020年中国社会物流费用占GDP的比重14.7%，与美国、日本等发达国家8%-9%的物流费用占GDP比重仍有一定距离。这并不意味着中国的流通成本很高，我们认为中国的比例过高更多是因为分母端的问题，即制造业的单价太低。随着中国制造业转型升级，产业结构升级，中国物流成本占

　　整体来看，2021年前9月中国至美国的综合运费货值比为6.64%，仍处于合理区间，主要受较低的海运长协价影响。低货值商品运费货值比超过15%，高货值商品仅在5%左右。

　　中国至美国集装箱海运价格可以简单分为三类：货代报价、船公司现货价和船公司长协价。2021年前9月中国大陆出口至美国货代价格货值比为15.06%，船公司现货价格货值比为11.08%，而船公司美线去程长协价占货值比仅5.78%，因此，船公司美线去程平均价格占货值比为9.48%，与货代报价相差近5.58pct。集运价格仍远低于空运，疫情前中国至美国的空运价格平均是海运价格的22.99倍，2021年前9月该倍数下降至13.30倍，海运和空运的价差明显缩小，空运量增速表现优于海运。

　　2021年前9月，中国大陆至美国货物中的低货值商品集装箱量占比为30.6%，相较于2020年上升1.0pct。低货值商品海运费货值比超20%，仅家居用品受影响较大。原因在于：1）高货值商品主要与中高端消费相关，中货值商品与部分消费和制造业景气度相关，而美国房地产的高景气度带动了低货值商品进口。2）大中型的美国进口商仍然在以远低于市场价的长协价订舱，该部分舱位占比近50%以上。3）虽然货代价格较高的舱位多用于高货值商品出口，但货代舱位量相对有限。4）美国跨境电商发展迅速，货架、运营等零售成本下降明显，一定程度上弥补了海运费上升的影响。

　　预计2022年中国至美国集装箱海运长协价占货值比为7.84%，船公司单箱收入占货值比为11.06%。中长期来看，2020年中国至美国集装箱即期海运费货值比5.42%，回到了2007年的水平，我们认为长期集装箱海运费货值比或在5%~6%。集装箱海运费难以回到疫情前水平：1）集运业格局重塑，将追求合理回报率。2）长协签订比例提升，客户重视供应链稳定性。3）随着中国制造业转型升级，货值提升驱动下，物流费用上限将得以提升。4）行业的竞争重心已经由市场份额转向服务质量。

　　2020年中国社会物流费用占GDP的比重由2008年的17.6%下降至14.7%，与美国、日本等发达国家8%-9%的物流费用占GDP比重仍有一定距离。但这并不意味着中国的流通成本很高，如果我们将GDP近似于商品和服务售价，那么社会物流费用占GDP的比重可以近似等同于物流费用货值比。我们认为中国的比例过高更多是因为分母端的问题，即制造业的单价太低。2018年底，发改委、交通部发布的《国家物流枢纽布局和建设规划》指出，“到2025年，要推动全社会物流总费用与GDP比率下降至12%左右。”受疫情影响，2020年中国社会物流总费用为14.9万亿元，同比增速下滑至2.1%。中国物流支出增长与GDP增长基本保持一致，我们预计2021年至2025年的年复合增长率仍将维持6%左右。

　　物流费用占GDP的比例可进一步分解为下列公式中的三个指标，以解释中国物流总费用/GDP比例与美国、日本的差异所在。

　　物流费用/GDP=单位货运吞吐量物流支出（货运吨公里收益）×平均运距×单位GDP货运量

　　其中：单位货运吞吐量物流支出等于物流总费用除以货运周转量，以美分/吨公里为计量单位；平均运距等于总体货运周转量除以货运总重量，以公里为计量单位；单位GDP货运量等于货运总重量除以GDP，以吨/美元为计量单位。

　　可以从下表看出，一吨货物运输一公里的单位物流费用方面中国是低于美国的，主要源于中国更低的劳动力成本和加价费率，该指标才是衡量物流成本高低的合理指标。而其他两个指标主要取决于国家的经济结构欧宝平台、地理结构和人口分布等因素。产生同样一美元的GDP，在不同的经济结构里产生的货运量是不一样的；同时，不同国家的地理结构和人口分布会对平均运输距离产生非常大的差异，造成了物流费用/GDP比例并不是同口径比较。

　　近年来，中国物流费用/GDP比例的下降主要是中国产业结构升级所带来的。随着中国制造业转型升级速度加快，以及现代服务业等物流成本较低的行业比例增加，中国物流成本占GDP的比例还有较大的下降空间，从终局角度考虑或将下降至8%左右。2020年中国服务业占GDP比重已上升为54.5%，第二产业占比37.8%，第一产业占比7.7%，这一比例结构大体与1950年代美国经济结构相似。美国自1980年以来，金融和服务业等第三产业在GDP中所占比重大幅上升，1990年以后第三产业占比已经超过75%，相应的物流成本占GDP比重已下降至11%左右。

　　中长期来看，中国制造业将加速向中高端制造转型，物流费用占GDP比重的分母端将持续提升。对比美国制造业的发展，20世纪70年代能源危机对美国传统制造业造成严重冲击，1980年以后美国政府决定大力发展科学技术，促进经济转型。以计算机和电子产品为代表的高端制造业发展迅猛，1980-2000年间计算机和电子产品行业增加值复合增速高达8.6%，2000-2020年间复合增速达3.1%，仍高于其他制造业增速。中国2011-2020年电子信息、计算机和通讯行业工业增加值复合增速分别为11.2%和11.1%，正在加速发展过程中。随着中国制造业不断转型升级，将带来要求更高的物流服务需求；同时单位附加值不断提升，物流费用上限得以提升。

　　下面我们将探究远洋货物运输时物流费用率的情况，我们使用美国国家统计局的贸易数据，以中国大陆至美国航线为例，推算整体运费占货值的比例情况。

　　首先需要针对数据来源和计算方法进行详细说明：本章节所使用的均是美国国家统计局SITC（国际贸易标准分类）标准下的贸易数据，SITC分类标准将贸易产品分为10大类，其下设66个商品类别章节。该数据包含了美国从中国进口的所有货物的CustomsValue和CIF两个指标，其中CustomsValue是美国海关所评估的运输货物价值，不包括进口关税、运费、保险和将商品带到美国所发生的其他费用，近似于FOB价格，后续计算中直接将其看作商品的货值；而CIF则包含了商品成本、运费和保险费等附加费，由于保险费用相对较小，我们使用公式“估计运费（包含保险）=CIF价格-FOB价格”得到估计的运费，再除以FOB价格得到运费货值比。

　　需要注意的是以下几点：（1）不包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区的贸易数据；（2）包括集装箱海运、干散货海运以及航空货运等所有运输方式，但集装箱海运是中美贸易的主要运输方式；（3）所计算得到的运费包含保险费等其他附加费；（4）所计算得到的运费是中国大陆至美国货物运输的实际真实运费，包括长协价和即期价的所有运费。

　　2021年前9月中国大陆出口至美国的累计货物价值为3,604.14亿美元，同比增长18.83%，同比2019年增长5.76%，同比2018年下降8.59%。主要源于2018年中美贸易战以来，中国对美出口开始明显下行，2020年中国至美国出口整体货值相较于2018年下降23.07%，其中也包括了经济周期下行和疫情的影响。疫情爆发后，中国率先实现复工复产，一定程度上抵消了了关税的影响。

　　分商品种类来看，根据SITC第一层分类标准，2021年前9月机械设备等（包括汽车等）货值占比达50.6%，自1996年以来上升趋势明显；制成品（家具、鞋服等）货值占比达30.4%；原材料制品（木材&橡胶制品、金属制品等），其他品类货值占比均在5%以下。

　　2021年前9月中国大陆出口至美国的运费规模为239.42亿美元，同比增长61.73%，同比2019年增长55.84%。从历史趋势上来看，中国大陆出口至美国的整体运费规模与运输货物价值走势相近，2021年前9月运费规模增速远高于货值增速。

　　2021年前9月中国大陆出口至美国实际运费货值比仅为6.64%，低于2000年历史最高值7.55%，仍处于合理区间内。我们将美国国家统计局SITC分类标准下所有货物的CIF价格和FOB价格进行求和，再通过“（总CIF价格-总FOB价格）/总FOB价格”得到平均运费货值比，实际上该运费货值比即不同商品运费货值比按照商品的货值（即FOB价格）加权平均的结果。2021年以来，中国大陆出口至美国实际运费货值比由2019年的4.37%提升至2021年前9个月的6.64%，相比于前述的中国物流费用比例的6%~9%，仍处于合理区间内。我们认为，主要是受到集装箱海运较低的长协价因素影响，实际运费支出仍在合理范围内。

　　我们采用2016年联合国贸发会的数据，对美国国家统计局贸易数据的计算结果进行检验。该数据包含了2016年美国从中国大陆进口的HS分类标准下不同商品的CIF价格和FOB价格数据，并区分了具体的海运和空运两种运输方式。同样通过“（总CIF价格-总FOB价格）/总FOB价格”得到平均运费货值比，即按照不同商品的货值（即FOB价格）加权平均计算得到的结果。根据2016年联合国贸发会的数据，2016年整体实际运费货值比为4.85%（其中海运费货值比仅为2.78%），与美国国家统计局数据所计算得到的实际运费货值比4.10%偏差较小，佐证了数据的有效性。

　　下面我们来看不同商品种类的实际运费货值比变化，仍以中国大陆出口至美国为例，所使用的数据仍然是美国国家统计局SITC（国际贸易标准分类）的贸易数据，计算方法也如同上述。

　　国际贸易标准分类（SITC）是由联合国经济社会理事会于1950年正式颁布的用于国际贸易商品的统计和对比的标准分类方法，后经过4次修订。该数据所使用是2006年最新的第四次修订版，将贸易产品分为10大类，其下设67个商品类别章节（包括未分类章节），262个组，1023个分组以及2970个细目。我们主要针对SITC分类标准下第一层（10大类）和第二层（67章节）商品分类进行分析。

　　从整体历史趋势上看，除煤炭、石油等能源产品外，2020年以来所有商品的运费占货值比重均明显上升，其中饮料、食品等商品运费货值比上涨最为明显。

　　从SITC第一层分类方法下的10大类商品来看，2021年前9月中国大陆至美国的运费货值比超过10%以上的分别是饮料和烟草、原材料（木材、橡胶、纤维等）、食品（包括活体动物）和原材料制品（木材&橡胶制品、金属制品等），同比分别增长1.96pct、2.58pct、4.25pct和3.76pct，同比2019年分别增长8.26pct、3.77pct、5.56pct和3.82pct。

　　不考虑黄金等特殊商品的运输以及煤炭、石油等能源产品，运费货值比最低的三类分别是机械和运输设备（包括办公机器、道路车辆等），动植物油、脂肪等和矿物燃料、化学制品等，同比分别增长0.76pct、1.74pct和-2.45pct，同比2019年分别增长1.07pct、2.22pct和2.46pct。

　　低货值商品的运费货值比超过15%，高货值商品的运费货值比仅在5%左右。进一步将商品分类细化到SITC第二层（67个章节），中国大陆运至美国货物中运费货值比最大的5类商品分别是木材和木屑等、肥料（不包括未加工的）、纺织纤维、饮料、石沙、粗制矿物和肥料等，均属于原材料一类或加工程度较低的商品；而平均运费货值比最小的5类商品分别是烟草及其制品、办公机器及零部件、电视广播及录像机等电信设备、医药产品（药品仅包括兽药）和动植物油类制剂，均属于技术含量较高或管制程度较高的商品，本身货值较高。

　　市场较为关心的品类中，家具及配件、金属制品（螺丝、钉子、工具等）、玩具/体育/文具等和纺织纱线及制成品运费货值比上涨明显。我们进一步挑选了中国大陆至美国的货值占比排名前12名的商品，2021年前9月排名前12的商品货值占当年货值累计达84.0%，其他商品货值占比均在2%以下。其中，家具及配件、金属制品（螺丝、钉子、工具等）、玩具/体育/文具等和纺织纱线及制成品运费货值比上涨明显，分别同比2019年上涨5.2pct、3.5 pct、3.1pct和3.0pct，其他商品同比2019年上涨幅度均小于3pct。

　　下面我们将探究远洋运输时集装箱海运费占其海运货值的比重情况，我们将结合Datamyne数据库和美国国家统计局的贸易数据，仍然以中国大陆至美国航线为例，推算集装箱海运费占其货值的比例情况。

　　首先需要针对数据来源进行详细说明：本章节所使用的数据主要来源于Datamyne数据库，Descartes Datamyne成立于1992年，是美国贸易数据市场中一流的供应商，通过海关当局和贸易部所提交的正式文件，即船公司和货代的提单以准确记录美洲的进出口贸易情况。该数据包含中国大陆至美国在HS分类标准下不同商品的集装箱量（Container Quantity和TEUs）和货重（MetricTons）；美国国家统计局贸易数据同样包括HS分类标准下不同商品的货重（ContainerizedVessel SWT）和货值（CustomsContainerized Vessel Value），即美国海关和边境保护局评估的任何厢式货柜运输货物的海关价值，不包括将商品带到美国时产生的美国进口关税、运费、保险费和其他费用。二者历年商品货重的数据差异在10%以内，差异原因在于统计口径不同。我们以美国国家统计局的货重数据为准，按照相应比例计算得到美国国家统计局口径下的集装箱量数据，如图表29所示。

　　再对计算方法进行详细说明：我们在整理了HS-2分类标准下不同商品的集装箱量和货值数据后，通过“货值/集装箱量”得到单箱货值，再通过“SCFI即期运价数据/单箱货值”得到即期运费货值比；通过“WCI即期运价数据/单箱货值”得到货代的运费货值比；通过“船公司的单箱收入/单箱货值”得到包含长协价和回程价的船公司运费货值比。

　　需要注意的是以下几点：（1）不包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区的贸易数据；（2）运费数据来源于SCFI、WCI以及船公司单箱收入等第三方数据，因此所计算得到的集装箱海运费货值比有所不同，是从不同侧面反映集装箱海运费货值比的情况，与第二章所计算的真实运费货值比有统计口径上的差异。（3）我们是以美国国家统计局的货重数据为标准，按比例计算出美国国家统计局口径下中国至美国的集装箱进口量数据，由于Datamyne数据库和美国国家统计局的货重数据差异在10%以内，因此我们的计算结果可能存在0%-10%的误差。（4）参考往年数据，美线英尺集装箱（即TEU）一般仅占20~30%，大部分是40英尺普柜和高柜，还有少量45英尺高柜。为了统计方便，一般将FEU和非标柜按2:1折算成标准TEU。但在报价方面，实际上TEU报价是FEU报价的0.75-0.85，我们通过集装箱实际数量和TEU量计算得到FEU和TEU数量，并以0.8的倍数计算得到TEU报价情况。

　　疫情期间，以低货值为主的消费品需求大幅上涨，导致2020年以来单箱货值水平有所下降。2021年前9月中国大陆出口至美国的集装箱量为759.12万TEU，约379.56万FEU。每FEU货值为58,729美元，同比上升0.82%，同比2019年下降8.47%。受疫情影响，叠加美国大规模经济刺激，消费需求空前爆发，以低货值为主的消费品进口比例相应提升，而以高货值为主的工业品进口比例受到挤压，导致单箱货值有所下降。

　　中国至美国集装箱海运价格可以简单分为三类：货代报价、船公司现货价和船公司长协价。我们所常用的价格指数中，上海出口集装箱运价指数（SCFI）采用的是大型船公司和部分大型货运代理的报价；世界集装箱运价指数（WCI）采用全球30家货运代理和无船承运人的价格。从实际情况来看，SCFI价格更接近于船公司价格（即一级市场价格），WCI价格所表示的是货运代理的价格（即二级市场价格）。因此，我们分别用SCFI和WCI指数价格近似表示船公司的现货价格和货代价格。

　　2021年前9月中国大陆出口至美国货代价格货值比（即WCI即期价格）为15.06%，船公司现货价格货值比（即SCFI即期价格）为11.08%，而船公司美线%，因此，船公司美线去程平均价格占货值比为9.48%，与货代报价相差近5.58pct，船公司和货代报价差异仍然显著。再加入船公司回程货量和运价水平的影响因素，赫伯罗特、中远海运和东方海外国际三家船公司跨太平洋航线的单箱收入占货值比例的平均值为8.15%，实际海运费占货值比仍处于合理范围内。

　　2021年前9月中国大陆出口至美国货物空运量为103.9万吨，同比增长11.49%，同比2019年增长22.11%，同比2018年增长10.04%，增速表现优于海运。空运单位货值（按照每kg货值计算，下同）为105.18美元/kg，而海运单位货值仅为4.71美元/kg，仅为空运单位货值的4.5%，即空运单位货值约为海运的22倍。

　　2021年前9月中国大陆至美国的平均空运价格分别为6.85美元/kg，而平均海运价格仅为0.52美元/kg，仅为空运价格的7.6%。2021年前9月上海至洛杉矶、纽约的空运价格分别为6.5美元/kg、7.2美元/kg，SCFI美西和美东平均海运价格（按货量加权）仅为0.52美元/kg，空运价格是海运价格的13.3倍。

　　参考美森快船的价格，10月中旬美森快船中国至美西货代报价最高达30元/kg，约4.69美元/kg，达空运价格的68.50%，几乎和2021年前9月集装箱海运平均单位货值4.71美元/kg持平。而美森轮船表示其备案运价从未达到每TEU过万美元，以每TEU货重5吨保守估计，美森轮船自身报价最高不超过2美元/kg。

　　2021年前9月中国大陆至美国空运费货值比为6.51%，同样处于合理范围内，空运单位货值较高导致空运费货值比变化不如海运费货值比明显。然空运价格是海运价格的13.3倍，但空运单位货值约为海运的22倍，2021年前9月中国大陆至美国空运费货值比仅为6.51%，同比下降0.43pct，同比2019年上涨3.17pct，低于船公司的单箱收入占货值比8.15%。主要原因在于空运货物每kg货值远高于海运，空运费货值比变化并不显著，也处于合理区间。

　　疫情前中国至美国的空运价格平均是海运价格的22.99倍，2021年前9月该倍数下降至13.30倍，海运和空运的价差明显缩小。我们将中国至美国的海运价格转化为“美元/kg”，以方便与空运价格进行比较，中国至美国的空运价格/海运价格由疫情前的平均值22.99倍下降至2021年前9月的13.30倍，二者价差明显缩小；叠加空运在时效和库存成本方面的优势，部分高货值商品选择空运方式以避开港口的拥堵。

　　下面我们来看不同商品种类的集装箱海运费货值比变化，仍以中国大陆出口至美国为例，所使用的数据仍然是Datamyne数据库和美国国家统计局HS（HarmonizedCommodity Description and Coding Systems）分类标准的贸易数据，计算方法也如同上述欧宝平台。

　　HS商品名称及编码系统是由世界海关组织（WCO，前身为海关合作理事会）制定维护，该组织是一个独立的政府间组织，总部位于比利时布鲁塞尔，拥有200多个成员国。HS产品分类于1988年引入并已被全球大多数国家采用，每五年更新一次，目前已分别于1996年、2002年、2007年、2012年和2017年进行五次修订。HS制度是美国及其众多贸易伙伴所使用的进出口分类系统，分为21个部分、99个章节、1244个标题和5224个副标题欧宝平台。它为不同的分类和商品分配了特定的六位数代码，前两位数字(HS-2)即标识商品所属的章节，并允许各国在六位数字后面添加更长的代码以进行进一步分类。例如美国便使用10位代码对出口产品进行分类，前六位数字便是HS编号。

　　不考虑未分类商品以及进口需特别报告商品这两个类别，HS-2分类下中国大陆至美国货物可以分成97个大类，我们发现大部分商品每FEU货值集中于4-20万美元/FEU，基本表现为正态分布，其中4-6万美元/FEU商品占比近三分之一；以97个大类商品的每FEU货值和运费货值比为横坐标和纵坐标轴，图形趋近于L型，货值较低时运费货值比变化明显，货值较高时运费货值比基本不变。

　　我们将97个大类商品根据2017-2021年前9月的平均货值进行分类，主要分为高货值（每FEU货值7万美元）、中货值（每FEU货值在4万到7万美元之间）和低货值（每FEU货值4万美元），并将三年内货值变化较大的商品品类单独归类到其他商品中，例如橡胶及制品。2021年前9月，中国大陆至美国货物中的低货值商品集装箱量占比为30.6%，相较于2020年上涨1.0pct，相较于2019年上涨0.2pct；中货值商品持续上升至38.2%；而高货值商品下降至29.5%。

　　进一步从具体的商品品类来看，我们从97个大类中挑选出历年来占整体进口箱量约80%的前20个大类，然后依据货值高低将20大类分成3组：7类高货值（每FEU货值7万美金）、8类中货值（每FEU货值在4万到7万美金之间）和5类低货值（每FEU货值4万美金）。

　　具体来看，高货值商品包括光学设备/医疗设备、电子器械、服装（非针织/钩编的）、核反应堆/锅炉/机械/计算机、鞋履、服装（针织/钩编的）、鞋履等。其中橡胶及制品（包括轮胎）单箱货值上涨较为明显。低货值的商品品类包括木材及木制品、家居用品、纸/纸板、玻璃及制品和陶瓷制品。显然，高货值商品主要与中高端消费相关，中货值商品与部分消费和制造业景气度相关，而低货值商品主要与美国房地产景气度相关。

　　高货值商品即期集装箱海运费货值比均在10%以下，中货值商品即期集装箱海运费货值比均在10%-17%，低货值商品即期集装箱海运费货值比均在20%以上。

　　疫情和大规模经济刺激下，各类生活用品需求普遍上升，中国大陆至美国货物中前20类商品集装箱量占比下降至 76.6%，低货值商品集装箱运量在高运费情形下并没有下降，仅家居用品货量占比下降较为明显。2021年前9月前 20类商品集装箱量占比由2019年的86.8%下降至76.6%，主要源于疫情影响下各类生活用品需求普遍上升，叠加美国大规模经济刺激，因此各类商品进口箱量占比更加分散。低货值商品的集装箱量占比中仅家居用品下降较为明显，同比2020年下降2.6pct，同比2019年下降4.0pct，主要原因在于低货值的家居用品单位体积较大，单价商品的运输成本上升较为明显。

　　上述计算均基于货物本身的价值，实际上美国进口商可以提高终端销售价格，以转移海运费上涨的影响。从美国大型进口零售商的毛利率变化来看，美国主要零售商的毛利率均没有表现出明显下降趋势，额外的海运成本被转移至最终消费端。

　　我们以沃尔玛为例，根据沃尔玛2021年三季度报告，不考虑沃尔玛的会员收入，2021年三季度沃尔玛毛利率同比下降了42个基点，主要受到供应链成本（包括燃油成本）的上涨，但被价格管理、广告业务的增长等部分抵消。2021年前9个月毛利率同比增长15个基点，主要得益于政府的财政刺激。

　　从即期价和长协价海运费占最终零售价格比重来看，即便是同类型的商品，因其价值高低的不同受海运费上涨影响差距较大，其中整装家具受海运费影响明显。首先，即期价和长协价占最终零售价的比重差距明显；其次，同一类商品中价值较高和较低的产品之间也存在巨大的差异。虽然整装家具受海运费影响较为明显，但整装家具即期和长协海运费货值比最低分别仅为5.49%和1.72%；其他商品，例如普通服饰最高、最低即期运费货值比分别为1.15%和0.50%，低值玩具最高、最低即期运费货值比分别为4.29%和0.36%等，内部差距明显。

　　2021年以来，海运费上涨明显，直觉上低货值的商品在高昂海运费的压力下出口量应该是有所减少的。中国大陆出口至美国的货物中，低货值商品（每FEU货值4万美金）的集装箱量并没有表现出明显的下降，由2020年的29.8%提升至2021年前9月的30.6%，我们认为原因包括以下几点：

　　1）不同商品集运量变化主要还是由美国的消费需求所主导。从前述的具体商品品类来看，高货值商品主要与中高端消费相关，中货值商品与部分消费和制造业景气度相关，而低货值商品主要与美国房地产景气度相关。

　　受益于疫情期间美国进一步降息以及大规模的居民补助，成屋销售量持续攀升，成屋销售库存已经降至近20年最低水平；新屋开工量也明显修复。美国房地产的高景气度带动了木材及木制品、玻璃及制品等低货值商品的进口量。根据Sea Intelligence所披露的数据，2020年4月以来美国家具类销售量持续攀升，2021年2月开始有所回落，但其他家用产品如小型家电增速仍维持高位，其体积相对较小，单件产品所增加的运费有限。整体来看，个人耐用品消费增速于2021年5月前后达到峰值，尽管增速有所下降，但除了机动车辆以外耐用品消费增速仍维持在10%以上，尤其是娱乐类消费增速超过15%。

　　2）大中型美国进口商仍然在以较低的长协价格订舱，基于对销售旺季的乐观估计以及补库存的需求，美国大中型进口商仍在积极进货，所以表现为低货值商品进口量仍在提升。美国大中型进口商，例如沃尔玛、宜家等年货运量均在万级TEU以上，与船公司的合作以长期合约为主，因此即期海运费的变化对这部分货量并不会产生影响。

　　3）部分低货值商品出口量减少是事实，货代手中高价舱位量有限，对中美贸易的集装箱总量影响并不大。货代手中的舱位价格远高于船公司价格，所针对的客户也往往是具有高货值商品出货需求的客户，所以较高价格的货代舱位较多用于高货值商品的出口，但货代手中舱位有限，对于整体出口量变化影响有限。

　　2021年9月，部分货代发布消息称：“由于海运费的持续上涨，为了更好地解决空运提单弃货状况及减少运费资金回笼的风险性，货物使用价值小于7万美金，将终止接纳海运订舱服务项目。”货代之所以做出这种选择，主要原因在于2021年9月旺季以来，货代手中的中美航线万美元以上，再加上各类由港口拥堵而带来的堵港费、滞港费、箱使费等等，整体物流成本有可能超过货主弃货后货物的拍卖价格，导致弃货风险较高，因此货代选择停止货值较低的商品订舱。

　　国际货运代理协会联合会（FIATA）规定“收货人已表明在合理期限后无意提取货物”则视为“废弃货物”0.75，包括无法识别或联系进口商、或拒绝收货等情况。但“合理期限”因国家而异，一般在30-90天范围内。通常情况下，废弃货物走拍卖路线，所得款项将用于结算运费、仓储、进口关税、运输和拍卖费用以及任何其他相关费用。如果不够，航运公司或货运代理可以向托运人索取余额或对他们采取法律行动。并且货运代理如果作为“委托人”，还必须向船公司支付货物的储存、运输和处置费用。大部分遗弃货物可能是易腐烂的食品或药品，长期遗弃可能导致货物毫无价值。因此，为避免货主弃货而可能带来的亏损，在集运旺季中货运代理也是出于无奈做出停止低货值商品订舱的决定。

　　4）美国跨境电商发展迅速，货架、运营等零售成本下降明显，主要物流成本发生转移，一定程度上弥补了海运费上升的影响。

　　从美国电商渗透率的历史走势来看，处于持续上升趋势中。2020年初爆发的疫情加速了电商的发展，2020年二季度电商渗透率就从11.4%猛然抬升至15.7%，电商零售额同比增速达到43.8%。之后随着美国限行政策放松，电商渗透率2021年三季度已回落至13.0%，但是仍然远高于2019年的水平。

　　从美国电商的价格水平来看，历史上美国的消费者价格指数CPI与线上消费价格指数DPI走势始终是背离的。虽然近期线上线下价格均有所上升，但根据Adobe数据披露，2021年10月美国线%，远低于线%。

　　从电商的成本结构来看，由于电商在货架、超市运营等方面成本没有成本，根据美国Oneshop零售的数据，电子商务的利润率较线pct。因此，美国电商的快速发展弥补了海运费上升的影响，最终表现为终端销售价格并没有明显的上涨，主要成本构成发生了转移。

　　欧线方面，根据中远海控管理层股东大会上的指引，2022年欧线倍；同时，根据中远海控管理层披露，2021年欧线美元/FEU左右。因此，对应2022年欧线美元/FEU左右。基于此，我们假设2022年欧线美元/TEU。

　　美线方面，从国际航线跨航线套利的角度来看，欧线和美线两大主干远洋航线的运价差距不会过大，否则船公司将调整运力配置平衡运价关系。2021年前9月欧线年欧线和美线的长协价仍然维持这一比例，则对应美线美金/FEU。其次，货代目前13000美元/FEU左右的报价代表了市场所接受的真实价格，与船公司报价差距依然明显。基于此，我们假设2022年美线美元/FEU。

　　假设2022年集装箱海运单箱货值为近三年的平均值，则对应2022年中国至美国的集装箱海运长协价占比为7.84%，相较于2021年所预计的4.00%上升3.84pct；同时以中远海控为例，使用我们在《中远海控：长协价驱动公司价值合理回归》中的假设，对应2022年跨太平洋航线单箱收入占货值比为11.06%，相较于2021年所预计的8.67%上升2.39pct。

　　从中国至美国历史集装箱海运费占货值比的变化来看，2003年至2007年即期海运费货值比均值为6.31%，而2008年金融危机后，海运费货值比持续处于低位，2009年-2019年即期海运费货值比均值仅为3.40%，远低于物流价格锚最低的6%下限。2020年中国大陆出口至美国集装箱即期海运费货值比抬升至5.42%，回到了2007年的水平，该运费货值比较为合理，我们认为中长期集装箱海运费货值比或在5%~6%的范围内。

　　我们假设中国至美国长期单箱货值为近10年均值，假设长期集装箱海运费货值比在5%~6%的水平，所对应的美线美元/FEU，相比于目前美西航线美元/FEU）仍然不到三成。同时，假设单箱总成本1800美元/FEU。参考中远海控往年美线万FEU。不考虑回程货量，假设长协和现货价相一致，美线亿人民币。

　　十年的“白菜价”海运费价格本身是不合理的，其本质上是行业持续的价格战过程所带来的“暂时亏损”。追溯20年的集运发展史，我们发现2013年是影响集运整个周期的关键年，此间签署了216万TEU的运力，占当时运力的比重13%，这与之前的周期规律出现了背离。2013年前三季度的贸易进口量均为负值，只有在四季度扭转了颓势，而运价端整体也处于低迷态势。2010年与2011年的反弹是各国经济刺激的催化，市场误认为周期向上并未终结，但在13年市场对行业整体形势的判断已然清晰，新订单却雨后春笋般的涌现。2013年马士基3E级船舶的交付开启了万箱大船的军备竞赛，导致运力长期过剩。

　　年集运运费水平跌至冰点，行业迎来了大范围的并购重组，全球性班轮公司从20多家迅速缩减至9家班轮公司，奠定行业中长期改善的基础。TOP5的市场份额达到67%，在主要航线%，行业结构大幅优化。同时，集运业开启联盟化运作。2015年1月，马士基航运（Maersk Line）和地中海航运（MSC）组建2M联盟。2016年年4月20日，达飞轮船、中远海运集运、长荣海运和东方海外宣布组建OCEAN Alliance；5月13日，赫伯罗特、韩进海运、阳明海运、商船三井、日本邮船和川崎汽船宣布组建THEAlliance；12月11日，2M与现代商船宣布达成战略合作协议，双方将以多种方式进行合作，包括舱位互换、舱位购买；2017年2月，2M与汉堡南美达成协议，汉堡南美可与2M共享船舶。联盟化运作航线涉及亚欧、跨大西洋、跨太平洋航线、亚洲-中东航线年。集装箱班轮行业的极端整合是所有行业梦寐以求的事情，目前三大联盟控制着全球近80%以上的集装箱运力，航运公司终于摆脱了过去十年的海运费“白菜价”和长期亏损。2020年初疫情爆发期间，联盟以协调的方式实施积极的运力管控策略，通过“空白航行”等方式防止了海运费暴跌。

　　目前集装箱海运即期价和长协价差距依然显著，从长期来看长协价是即期价的中枢值，因此即期价和长协价或将回归到一个平衡点，带来集运公司盈利中枢的提升。同时，此次海运费波动使得企业更加倾向于签订长协，部分拥有长协的企业很大程度上并没有受到此次运价波动的影响；交通运输部也鼓励企业更多签订长协，而不是博弈短期，以追求稳健经营。

　　从长约客户的比例来看，全球集运市场长期合约占比约45%，以马士基为代表的船公司正在积极整合订舱渠道，马士基预计2021年长约货量占比将由2020年的50%提高至63%。从美线货代的比例来看，美线货代合约（NVO）市场份额持续上升，2021年前10月，亚洲到美国集装箱出口NVO合约占比达53%，同比2019年前10月增长9pct。美线NVO市场份额增长的主要原因在于集装箱海运价格的动荡也与各家船公司的经营策略相关。当即期市场价较低时，直客选择更加便宜的货代渠道；当运力紧张导致即期市场价远高于签约价时，直客也需要寻求货代渠道弥补舱位的不足。叠加货代所提供的个性化服务，使其稳步扩大市场份额。经过了近两年时间的供应链混乱，客户开始重视供应链的稳定性问题，更倾向于加强长协价的签订，追求稳健经营。我们认为，后续长约直客的比例或将大幅上升，而货代渠道的市场份额或将有所下降。

　　设施以及锂电设备及材料等为代表的高端制造需求或将带动工业增加值大幅提升，从而带动工业品物流总额的增长。通过中国全部工业增加值和工业品物流总额的变化，我们发现二者增速近乎一致，工业品增加值的提升总是伴随着相应的物流需求。分行业来看，以电子信息、计算机、通信和医药等为代表的工业增加值增速位居前列。随着中国制造业将加速向中高端制造转型，单位附加值不断提升，对于物流费用的容忍度将得以提升。

　　2016年6月马士基提出战略转型，成为一家专注于提供端到端集装箱物流服务的公司。2017年马士基引领行业竞争战略发生转变，从市场份额到行业服务价值的重新定义，像运输包裹一样运输集装箱。马士基意在成为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。达飞、中远海控等头部公司也纷纷布局端到端业务。

　　）行业竞争重点从单一价格驱动的市场份额转化为价值创造；（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变；（3）从交货期到准班率。端到端业务是集运业平抑经营风险、拓宽利润渠道、构建高质量服务的重要手段，也是为客户创造价值的有效途径。

　　（1）全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险。（2）疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃。（3）燃油成本大幅度上涨。（4）由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨。

　　证券之星估值分析提示线上线下盈利能力一般，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

　　证券之星估值分析提示大西洋盈利能力较差，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

　　证券之星估值分析提示中信建投盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示太平洋盈利能力较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

　　证券之星估值分析提示中远海控盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

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