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　　欧宝平台2018年6月公司与加盟制新邦物流合作成立顺心捷达，将以加盟模式承接公司原有较为低端的物流普运和小票零担业务，快速复制运输网络，将业务方向拓展至低端零担市场，覆盖加盟制竞争对手，包括百世快运、中通快运等。受益于顺丰在品牌、资金与战略的支持，新邦在管理运营、分拨与车辆方面的帮助，顺心捷达未来有望保持较好发展。

　　根据艾瑞咨询统计，2011年以来我国生鲜电商市场规模年均复合增速103%，2017年生鲜电商市场规模1391.3亿元，同比增长75%。消费升级推升生鲜电商需求，我们预计2018年生鲜电商交易规模增速60%。

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　　消费升级的背景下，食品新鲜程度和药品种类需求不断提高，冷链物流市场迎来发展契机。2016年我国生鲜零售渗透率仅为3%，远低于社会零售的15.5%，存在较大上行空间。

　　2014年公司成立冷运事业部开始布局，为食品和医药冷链客户提供冷运仓储、冷运干线、冷运宅配等专业物流服务，覆盖食品、医药行业生产、电商、经销、零售等领域。截止到2018H1公司冷运网络覆盖139个城市及周边区域，其中包括51座食品冷库、123条食品运输干线冷运收入同增47.7%至15.3亿。冷运业务前期资产投入较大、具有较高门槛，但形成品牌后，长期发展的确定性较高。2018年8月，公司联手夏晖物流成立合资公司，强强联合有望持续高增长。考虑消费升级推动冷链物流高速增长，

　　考虑医药物流市场广阔前景，公司全面布局小而美的医药冷运市场。2014年3月公司成立医药物流事业部，之后持续发力医药冷运的网络布局、操作设备和人才引进。截至目前公司已经拥有3座医药冷库（共计2.98万平米）、24条医药干线台，并且获得《药品经营许可证》《GSP认证证书》等认证及经营许可。公司组建专业执业药师和国内外知名医药生产流通企业的专业药品质量管理团队，并与哈药集团、华润三九、赛诺菲制药、广药集团等品牌展开业务合作欧宝平台。我们预计2017年公司医药冷运营收贡献约5亿元。根据中国产业信息网数据，2016年医药物流市场合计600亿，其中中高端市场135亿。考虑需求高增速，

　　餐饮外卖等O2O新零售的兴起催生同城配送细分市场：即时配送的快速发展。据艾媒咨询《2017-2018年中国即时配送市场研究报告》统计，2017年国内即时配送订单总量达100亿件，同比增长413%。即时配送订单总量大于国家邮政局统计同城快递93亿件。

　　同城配送具有需求分布分散、个性化需求强、时效性较高、对末端人力运力要求较高等特点，2017年餐饮外卖占比64.4%。传统快递公司擅长集中、中转、分拣、末端配送等标准化配送流程，对于同城配送的布局长时间停步不前。目前蜂鸟、新达达、美团外卖、百度骑士等互联网配送企业占即时配送市场90%以上。2017年即时配送业务量同比增长4.1倍至100.1亿件，市场规模快递增长，同城配送吸引传统快递公司的加入。

　　2017年末顺丰自建的专职配送团队超过6000人，并和肯德基、麦当劳、百度、天虹等行业主流品牌建立合作。公司同城配业务虽然尚处于培育初期，但增长强劲，2017年实现营业收入3.66亿元，同比大幅增长636.2%，2018H1同城配收入同增158.8%至3.4亿。对比竞争对手，公司同城配送产品服务覆盖区域广，产品种类更加丰富。考虑同城配业务目前基数较小，市场需求高增长。

　　2009年顺丰开始搭建国际业务的基础架构，截至目前公司国际业务辐射全球225个国家和地区，为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者提供高效的国际物流服务，包括国际标快、国际特惠、保税仓储、海外仓储、转运等不同类型及时效标准的进出口服务和个性化物流解决方案。2017年公司国际业务实现营业收入20.4亿，同比增长43.7%，2018H1国际业务收入同增40.8%至12.2亿。

　　随着经济全球化推进和消费水平提升，海淘优质产品已成为重要消费方式之一，跨境电商顺势快速发展。根据艾瑞咨询，2017年国内海淘用户规模同比提升59%至6500万人，2013~2016年我国跨境电商整体交易规模（含零售及B2B）由2.9亿元增长至6.3亿元，CGAR为29.5%。

　　2017年5月公司和UPS宣布在香港成立合资公司，各持股50%，共同开发和提供国际物流产品，合资期限为20年。UPS是全球领先的整体供应链提供商，物流网络深入覆盖220多个国家和地区。公司和UPS强强联合，在网络、规模等方面优势互补，提升运营效率，成为公司长期国际战略布局的重要环节。目前预计推出的产品比对手价格优惠约30%，叠加时效性提升，具有明显竞争优势。考虑全球化贸易推动国际物流需求增长，叠加和UPS优势互补，

　　顺丰控股是A股首家直营模式的快递公司，由总部对所有分支机构进行标准化管理，实施统一的运营监控和考核机制。相比通达系的加盟模式，直营优势主要体现在服务效率、质量可控和长期成本的改善。随着行业由价格战转向网络稳定性、服务质量的提升转变，预计加盟制通过加盟商低成本快速扩展的商业模式红利逐渐消失，调整组织结构提高产品质量的高成本、高难度将逐渐显现。我们认加盟模式在行业快速发展期时凭借其轻资产的模式实现快速抢占市场份额，而在网络稳定性、服务品质提升和科技应用降本增效方面直营模式或更胜一筹。

　　公司采用差异化策略定位中高端细分市场，基于大数据分析实现合理分仓调配，压缩干线运输时间，提高发货速度、配送频率和配送时效，相较于其他快递企业具有绝对竞争优势。根据国家邮政局的调查结果，公司服务满意度、申诉率和时效性三项指标考核中均处于行业最佳水平，其中快递服务满意度排名自国家邮政局2009年首次公开发布以来，连续9年蝉联第一。

　　通过提供高质量的物流服务，公司在中高端市场保持领先地位欧宝平台，享受较高的品牌溢价。2014年-2018年6月，公司快递业务单票收入分别为23.5、23.8、22.15、23.1和22.6元，远高于行业平均水平，2017年公司单票毛利4.64元，远高于通达系单票毛利0.4~0.65元。中高端商务件和电商件对快递价格敏感性相对较低，更重视服务质量的提升和时效性，为公司减少价格战压缩利润的风险。2017年公司单票收入较2014年减少1.7%，低于对应行业7.8pcts。

　　2009年首家民营货运航空公司顺丰航空成立，经过近10年快速建设，成为当前国内最大的货运航空公司和国内航空货运最大货主。2018H1公司航班总数达68.8万次，覆盖34个国家和地区，发货量占全国航空货运总量24%。同时航空发货量占公司总业务量的22%，航空货运规模效应和先发优势或逐渐显现。

　　截至2018年6月30日，公司拥有44架自有全货机，运力约1000吨，租赁全货机13架，横向比较EMS拥有33架飞机，运力约640吨，圆通航空拥有12架货机，运力约84吨，公司机队规模和运力优势明显。对标UPS和FedEx超过600架的机队规模，公司在航空货运的布局仍有较大提升空间。

　　顺丰通过自营（与航空公司直接合作）、代理（货运代理）或三方合作（顺丰、航空公司、代理）等合作模式，向国内外90余家航空公司获取稳定的客机腹舱资源，航线条，通达国内外。基于民航航班时刻遵循历史优先的分配原则，航权时刻取得后永久有效，较后来者有明显优先权。航空货运中，拥有优质的航权时刻是保证快递时效的关键因素。

　　截至2018年6月30日，顺丰航空共有约138对时刻，覆盖全国（含港澳台）39个大中城市。航空货运枢纽布局方面，公司先发优势明显，逐步由点对点和线型跳跃式向轴辐式发展，形成以杭州为全国航空枢纽，深圳、北京为区域卫星枢纽。而杭州萧山、北京首都、深圳宝安机场货运量位列全国前列水平，抢先布局枢纽机场将有效支撑公司未来航空货运业务进一步发展。

　　顺丰选址湖北鄂州作为枢纽机场，主要原因鄂州交通资源具有优势：1）公路，湖北公路里程全国第四；2）水路，湖北位于长江中游，水路运输较为发达，水路货运量全局第六；3）铁路，虽然湖北铁路营业里程较短，但是其与其他内陆身份相比差距不大；4）以鄂州为起点，2小时的航程覆盖全国80%GDP来源地。满足我国货运由南往北、由东向西的需求，且可作为国内国际货运的中转站，未来有望和周边产业形成协同。

　　鄂州枢纽机场计划投资372.6亿元，其中：机场工程183.6亿元，由湖北省交通投资集团、顺丰、深圳市农银空港投资有限公司将按照49%、46%、5%的比例，出资成立机场合资公司，国家发展改革委、民航局对机场的客运支线功能安排中央预算内投资和民航发展基金予以支持；转运中心工程135亿元（位于机场两跑道中间）、顺丰航空公司基地工程46.2亿元。

　　公司地面已经建成全国性的快递服务网络，截至2018年6月30日，公司覆盖全国336个地级市、2727个县区级城市，近1.4万个自营网点，服务网络的城市覆盖率达99%，县级覆盖率达93%。同时开始推进全球服务网络建设，目前国际标快、国际特惠业务涉及美国、欧盟、俄罗斯、加拿大、日本、韩国、东盟、印度、巴西、墨西哥、智利等53个国家，国际小包业务覆盖全球225个国家及地区。

　　公司积极布局铁路运输，持续推进与中铁总合作，目前已开通高铁线亿票，其中铁路等其他运输方式完成业务0.27亿票，占公司业务量约1.4%，随着高铁网络完善和复兴号扩容，未来前景广阔。

　　2018H1公司拥有自营及外包干支线万辆，末端收派车辆合计7.3万辆（不含摩托车和电动车）；开通干线万条，其中冷运干支线条。除了运输工具，公司地面的中转中心布局完善，形成路、航、铁多层次，多种类的中转中心。

　　公司重视科技带来的降本增效，研发费用规模领先竞争对手加盟制快递。2015年以来公司研发费用年均复合增速67.1%，2017年研发费用同比增长108.9%至11.7亿元，研发费用占比1.65%，研发费用规模和收入占比显著领先国内快递。公司科技投入持续维持高位，助力业务高增速、形成竞争壁垒，引领物流进入智能化、可视化、精细化、数字化的新时代。

　　全自动分拣系统基于算法识别和数据分发逻辑，提前识别产品去向，继而准确分拣。目前最大中转场的全自动分拣设备能力峰值可达15万件/小时，有效缓解物流旺季的分拣压力，同时提升企业运营效率及降低人工成本。另一方面物流无人机将扮演支线飞机角色，有望实现航空物流网络干支线对接，完成对三线及以下城市的空网覆盖。由于中西部偏远地区快递投递成本较高且物流时耗场，物流无人机的应用将大幅度缩短偏远地区的物流时间、降低运输成本，实现企业和客户的双赢。公司2018年3月获得国内首张无人机航空运营（试点）许可证

　　系统智能化、数据电子化加强各环节的业务衔接和提升管理人员的人均效能，严格控制管理费用增长，2018H1人力成本的成本占比下降0.84pct至43.56%，管理费用成本占比下降0.99pct至9.97%。

　　相对于通达系竞争对手，公司快递件业务结构以中高端商务件和电商件为主，近4年来公司营业收入和成本增速基本一致，2016年、2017年二者增速基本维持在20%左右，使公司维持相对稳定的毛利率。我们预计未来3年公司整体毛利率维持19.0%~20.0%。

　　快递属于劳动密集型行业，最核心的投入要素是人员和管理。公司成本占比最高为人工成本，2018H1在册员工数量13.64万人，公司一线万。公司仍管理大量二线员工，包括十余万运作员、司机和客服人员，管理人数总量超过40万人。

　　公司成本结构中，2017年外包成本已经接近50%，2018H1公司人工成本占比43.56%，同比减少0.84pct。公司人工成本占比和国际快递巨头基本相当，同期公司运输成本占比约22.9%，两项合计占比66.5%。

　　运输成本是公司的第二大成本，预计2018运输成本约为200亿。从趋势看，运输成本增速与公司快递业务量增速并不完全一致欧宝平台，从单件运输成本看，2015年、2016年均下降7%以上，2018年单票成本稳中有升，预计提升2%至5.0元/票。

　　从陆路干线%-25%，折旧约占10%-15%。从燃油风险看，根据年报披露公司2017年燃油成本占收入比仅为2.24%，燃油价格上涨5%，公司净利润则下降约为0.58亿元。总体看公司业务对油价的敏感性相对较低，因此油价上涨或者下降对公司利润影响不大。

　　2017年公司净利润率具备较为正常的可参考性，Q1~Q4扣非净利润分别为7.5亿/10.5亿/8.6亿/10.5亿元，全年扣非净利润率为5.2%。公司利润对应收益质量较好，2016、2017年公司经营性净现金流分别为57亿和61亿，明显超过扣非净利润规模。2016年公司Q3净利润为2亿元，明显低于其他季度至少7亿元的扣非净利润，导致2017年净利润扣非增长超过40%。

　　成长性对比看，收入方面：2011年以来UPS收入累计增长了24%，CAGR为3.7%。FedEx扣掉TNT部分，收入累计增长37%，CAGR为5.4%。顺丰收入过去2年增速为20%左右，

　　从公司的资产看，流动资产和长期资产基本各占50%。2018Q1公司流动资产约2/3为现金类（含理财），规模约200亿元。公司长期资产看，固定资产近120亿，占总资产规模约21%，加上在建工程24亿和无形资产为53亿，为近200亿，占总资产比为34%。公司无形资产中占比80%以上为土地使用权。从公司固定资产看，飞机类、各种设备和房屋建筑物分别约32亿，占比各约27%，合计约占比80%，其他运输工具约14亿。

　　从对折旧影响看，2017年计提折旧近24亿元，其中，运输工具折旧7.8亿，占比最大，约33%，飞机、计算机、办公设备处于4.2亿-4.8亿元，各占比18%左右。对比美国UPS和FedEx，FedEx固定资产282亿美元，与总资产和收入比分别为54%和43%，而UPS分别为52%和34%。顺丰则为21%和16.8%。

　　从FedEx资产构成看，飞机有关占比37%，分拣设备占比18%，信息技术约11%，车辆为14%，其他设备21%。UPS为飞机占比约33%，车辆为19%，设备19%。整体看，UPS和FedEx的飞机资产占总资产比例要远远高于顺丰，分别为约17%、19%和5%。

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