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　　欧宝平台华贸物流（603128），全称港中旅华贸国际物流股份有限公司，成立于 1984 年 12 月 14 日，是我国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一。

　　2012 年于上海证券交易所上市，是由中国物流集团控股的子公司。据《Transport Topic》推出的“2022 年度全球货代 50 强榜单”，公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第 14 名和第 16 名，全球第三方物流 50 强名单中，华贸位列 39 位。

　　华贸物流的产品包括国际空运、国际海运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三物流、国际工程物流等，实现了跨境物流产品的全覆盖。

　　目前华贸旗下的分支机构已多达 90 余家，范围覆盖中国主要港口、内陆经济发达城市以及 美国、德国、法国、英国、意大利、新加坡、越南等国家。公司致力于建设全球范围内网络齐全、服务产品全面、品牌号召力强的世界一流跨境综合第三方物流企业。

　　截至 2022 年年报，中国物流集团以 45.79%持股比例成为公司控股股东，国资委与央企中国诚通集团分别通过持有中国物流集团 38.9%股份间接控制华贸，公司实控人为国资委。

　　公司聚焦综合物流服务。其中综合物流服务包括国际空运、国际海运、跨境电商物流、国际工程物流、仓储第三方物流、特种物流等核心产品。

　　从各业务运营状况来看，国际空运与海运分别贡献 29%与 45%的营业收入，跨境电商物流贡献 15%，特种物流、国际工程物流、仓储第三方物流分别贡献 3%、2%、2%。从毛利来看，国际空运、国际海运、跨境电商物流分别贡献 34%、36%、13%，特种物流、国际工程物流、仓储第三方物流分别贡献 6%、3%、4%。

　　货代行业由于市场体量非常大，DSV、德迅（KNIN）全球市占率仅 3-4%，但市值体量在 2000-3000 亿水平之间。全球不同国家区域情况复杂，报关清关流程每个国家均不一样，标准化程度远低于快递行业。

　　且区域优势明显，欧洲货运代理如 DHL、德迅、DB Schenker 在欧洲份额较大但是在美国业务份额较小。而美国的康捷国际物流、罗宾逊全球物流在欧洲份额较小未来亚洲地区有望出现 5-10 家大市值公司。

　　（1）从货主角度：一般大型跨国企业拥有多于一个物流供应商，因地域网点优势或因风险分散考虑，我们预计未来仍将保持这种局面，这其中或有一部分二三级货代在行业竞争中被迫淘汰，行业整体将形成多家龙头企业并行的局面。

　　（2）从行业角度：一般同行业中直接竞争的公司不会选择同一家物流企业提供服务，这也是货代行业集中度较低的原因之一。

　　（3）货代行业本土优势：全球主要发达经济体都有本土货代物流公司巨头。DHL、DSV、德迅、辛克物流为欧洲货代龙头，XPO、康捷、罗宾逊全球物流则与美国企业深度绑定，当前中国虽然有华贸、中国外运等国内市场占有率较高的国际货代企业，但从市值体量与欧美货代差距较大，中国本土货代也将在中国企业及产品出海的过程中受到青睐。

　　我国货代市场空间巨大，2022 年，全国港口完成集装箱吞吐量 2.96 亿 TEU，华贸吞吐量 77.25 万 TEU，仅占其中不到 0.5%，我国机场货邮吞吐量（含香港）为 1453.1 万吨，华贸吞吐量为 30.29 万吨，占比 2.08%，而国内空运货代规模最大的中国外运吞吐量为 78.1 万吨，占比 5.4%。随着中国公司出海，对于国际物流服务能力将在未来大幅提升。

　　统筹协同国家物流资源，利用市场化机制盘活央企物流资源，实现物流供应链的自主可控，降低对海外物流巨头的依赖，推动跨境电商及中国品牌出海，拓展海外服务能力，打造具有全球服务能力的本土物流集团。

　　预计未来 5-10 年国内跨境物流行业会出现部分头部企业，其中以国企背景为代表的有华贸物流、中国外运；以民企物流公司为代表的有顺丰控股、菜鸟系；还有深度绑定跨境电商卖家的跨境电商物流企业，如纵腾集团等。

　　对于中国物流企业而言，FOB 主导的贸易模式下，海外收货人为物流付费方，这导致中国本土物流公司为海外物流公司的分包商，主要利润环节为国内的简单代操作环节，利润率较低。

　　CIF 货跨境电商贸易模式下，物流付费方为中国自主品牌，本土物流公司获得成为物流总包商的机会，服务环节大幅增加，单箱毛利相比 FOB 模式也有显著提升。

　　伴随中国产业结构转型和升级，中国品牌商的崛起，自主品牌出海趋势正盛以及跨境电商贸易模式的兴起，出口商掌握更多话语权，在产品出口物流服务商的选择上，会更加倾向于本土第三方综合物流服务商，产业升级与跨境电商出口成为了重要的突破口。

　　品牌出海导致中国货主支付物流费用占比不断提升，本土物流企业迎来跨境物流需求爆发期，本土货代担任的角色也将从分包商转向总包商，分享全链路利润，而不仅仅局限于跨境物流国内段的利润。

　　保证跨境物流安全迫在眉睫，2019 年 7 月国家有关部门依法对联邦快递（中国）有限公司未按名址投递快件一案实施调查发现，联邦快递关于将涉华为公司快件转至美国系“误操作”的说法与事实不符。本土跨境物流公司做大做强的意义已不止于经济利益

　　公司将发展直接客人作为一大营销发力点，投入更多资源为终端客户和直接客人提供跨境物流综合服务，在中国品牌出海浪潮下，加强交流协作，共创发展契机。

　　2022 年，公司与比亚迪签署 1 亿国际货物运输合同，与厦门建发签订战略合作框架协议，国际空海铁运输，跨境物流，仓储陆运等领域开展合作。

　　截止目前，公司已经获得阿里巴巴、京东、华为、小米科技、中兴通讯、上汽集团、中国医药、菜鸟物流等 500 家以上的稳定直接客户。

　　跨境综合物流要求货代公司具有全产业链整合能力，涉及环节众多。跨境综合物流是按照客户要求，接受空运和海运运输业务的总包或者分包，包括营销、物流咨询、方案设计、成本控制和全程客服等在内的前端服务，境内运输、理货仓储、配套作业、配载集装和监管服务等在内的出口仓储，订舱管理、单证管理、关务服务和进港管理等在内的离岸管理，空运集运、海运集运、多式联运和工程物流在内的国际运输，目的港清关服务、进口仓储、转运和分拨派送等在内的目的港服务，以及结算和资金流等在内的全过程物流产品和服务。

　　落实综合物流转型，（1）公司推进产品建设，把传统优势的国际空运、国际海运综合物流资源转换为面向市场营销、满足客户需求的标准化产品；

　　（2）不断优化客户结构，直接客户特别是制造业直接客户的营收比例不断提高，参考世界一流国际物流企业的发展路径，未来综合收益前景可期。

　　（3）2022 年报数据验证，空运业务中，综合物流服务单吨毛利是地面操作服务 3 倍欧宝平台，业务量占空运比例 78%。

　　海运业务，综合物流箱量占整体箱量 56%，单箱毛利是代订舱业务的 3.5 倍。

　　公司先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、深创建、佳成物流，在原有业务基础上成功拓展海运进口分拨、特种工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域，形成了“全球综合物流方案解决者”竞争实力。

　　对标海外，华贸单箱/吨毛利仍有较大提升空间。由于在直客比例、空运附加服务以及在海运业务收取全链条的收入，海外货代利润表现高于国内货代公司。

　　2022 年，华贸单箱/吨毛利为 1104/2638 元，相比同期海外货代企业 DSV、德迅集团单箱/吨毛利为 5970/11858、5917/9910；华贸毛/净利率为 10.6%/4%，相比 DSV 为 22.8%/8%。华贸利润连续多年稳步提升，仍有极大上升空间。

　　市场担心华贸物流竞争力相比民企而言较弱，我们认为华贸央企背景+民企激励+较强的并购能力保证了华贸有望保持高增长。

　　（1）对标海外货代巨头，德邮 DHL、德铁 DB Schenker、乔达，均有当地国资背景，在“百年未有之大变局”全球供应链不稳定性增加，国资背景为加分项。

　　（2）对标海外巨头，跨境物流属于轻资产，无法通过资本开支快速扩张，需要持续积累客户和全球网络，德迅物流（KNIN）1890 年成立，德铁 DB Schenker1872 年成立，行业先发优势明显，华贸物流 1984 年成立，与本土品牌、海关、物流供应商有长期合作，先发优势明显。

　　华贸物流通过其三十多年的运营已经在货代行业积累下了丰富的国际物流资源，作为国内排名靠前的空运货代有较强的壁垒。华贸在跨境物流中最强的是其干线运输能力及相对应的地面服务能力和海外清关能力。

　　（3）整合能力强，复盘德迅物流、DSV 发展史，收购整合能力至关重要，华贸物流并购整合能力、财务管控能力已经通过历史得到验证。

　　（4）传统普货运量与跨境电商轻抛货相结合提升装载率、降低运输成本，效率高。在旺季来临的时候华贸仓位资源的稳定性能确保自有货物优先登机，以确保物流时效。

　　从股价表现上，华贸对比海外公司具有同步上涨的趋势，但涨幅不及海外物流巨头，上行空间充足。以 2016 年为基期，华贸物流股价增长 17.5%，显著低于海外同业物流企业。

　　3.1 战略布局跨境电商物流、大宗商品物流、新能源汽车、高端制造、一带一路等五个大市场

　　参考公司 2022 年年报，公司首次提出在强化多年来形成的核心竞争优势和竞争能力同时，同时积极布局跨境电商物流、大宗商品物流、新能源汽车、高端制造、一带一路等五个大市场。过去市场重点聚焦跨境电商和空海运货代主业所在的欧美市场，非欧美市场的成长性被低估。

　　跨境电商方面：公司的业务涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线运输、进口清关、海外仓配，并具备末端运输能力，提供的产品涵盖邮政包裹、FBA 专线、国际快递、个人快件等。

　　新能源汽车方面：公司把握“汽车出海”新机遇，加速布局与大型新能源车企的业务往来。公司与比亚迪签署战略合作协议，为比亚迪提供集装箱海运、国际空运、国际汽运及码头操作等服务。比亚迪成为公司直客，有引领效应，有望带动其他车企与公司合作。

　　一带一路方面：华贸物流以中央企业供给侧改革工作实施方案为指引，积极投身“一带一路”建设。

　　公司于 2021 年 7 月以来聚焦跨境电商+中欧班列业务，全力推进跨境电商专列的稳定开行。

　　大宗商品物流方面：公司通过收购和合资等方式，针对铁运业务整合各方资源，拓展大宗商品运输能力。

　　3.2 跨境电商业务稳步推进，收购佳成国际补足华贸在揽货端及信息系统上的短板

　　华贸物流在收购佳成国际之后能有效补足公司短板，华贸物流过去以服务大 B 商家（如华为、Shein 等）及邮政为主，缺少直接对接平台上中小商家的渠道。

　　佳成国际则具备服务平台卖家的能力，佳成主要客户包括 Amazon、eBay、Wish 等平台型商家，在收购完成后，华贸相比其他几家头部货代公司拥有更加广泛的获客渠道。

　　佳成给华贸带来面向中小卖家的机会，将为公司带来额外的收入及利润增量，同时与传统空海运业务形成很强的协同效应。

　　跨境电商物流主要的四种物流模式，B2C：邮政、专线C：海外仓及 FBA 头程。除了价格收费最高的国际快递业务外华贸实现全方位、全链条覆盖。

　　据运联智库统计，跨境B2C市场中约40%的货物选择海外仓运输模式，这类货物主要以泛品、高周转商品为主。剩下的 60% B2C 商品则使用直邮模式，这其中主要以邮政小包和国际专线为主，近两年邮政小包的份额有所下降，大致占直邮模式的 40%左右。

　　此外，佳成国际拥有行业内领先的信息系统，在业内已积累下良好的口碑，其完善的信息系统和强大的 IT 团队在华贸赋予干线运能后有能力应对业务量的快速上涨。

　　佳成拥有拥有全自动的 OMS 订单管理系统、TMS 运输管理系统，通过数据的自动录入与抓取，实现跨境物流的全链条线上化，全程可追踪。佳成国际旗下 IT 团队具备丰富的跨境物流信息管理经验，其首席信息官曾负责搭建和管理燕文的 IT 信息系统。

　　直接客户加速一带一路布局，华贸全球网络优势为客户提供一带一路物流解决方案，有希望抓住一带一路红利。

　　（1）华贸的直接客户涵盖三一重工、华为、小米科技、传音控股等。直接客户在一带一路收入比例的上升将会带动华贸在一带一路沿线国家的收入，作为重要的增长点。

　　（2） 央企信誉背书叠加全球网络是公司在一带一路线路重要优势。跨境物流行业本 质是全球化网络布局，全链条服务以及全球化服务网点布局是第三方国际物流 产品服务的本质，华贸全球网络涵盖 57 个城市和地区，海外同行合作网络亦 达全球主要节点城市。

　　（3）除国际工程物流、特种物流与一带一路业务直接相关外，公司空海运及中欧班列业务一带一路国家占比并不低，初步估算，包含俄罗斯、中东等非欧美市场的相关收入约占公司收入的 30%。此部分收入高增有望对冲欧美市场增速下行的压力。

　　“一带一路”是中国提出的重大倡议，旨在促进经济发展、增强国际合作和加强地区互联互通。作为制造业大国，“一带一路”建设预计将为沿线国家地区的工程机械装备市场出口带来长期高增长。

　　助力“一带一路”建设时代的背景下，国际工程物流业务也是公司未来业务一大增长点。

　　公司国际工程物流业务可以根据客户的不同需求，以国际空海铁货运代理为基础，通 过进一步拓展和延伸，为客户量身打造工程物资一体化物流解决方案。其主要客户主要是 参与“一带一路”沿线国家及地区的石化、电力、冶金、矿业、核电建设、基础设施、轨 道车辆等行业的中国对外走出去的企业。

　　合资公司恒展物流在巴基斯坦北部各大水电站项目中，市场占有率第一。公司积极推动共建“一带一路”，抓住国家发展机遇，与沿线国家建立更紧密的业务合作，公司国际工程物流有望成为公司跨境物流的重要服务领域之一。

　　针对“一带一路”，公司进行了多方面的布局：推动海铁联运，如铁路“陆海新通道”重庆至钦州港到港后与海运联运，实现了重庆至新加坡的海铁联运；国际铁路方面，推进运力建设，开通中俄、中欧定制包列，推出中亚物流产品，发展大宗物流产品；开通南向班列、“陆海新通道”、“中老”、“中越”、“中欧”、跨境海铁联运，深度参与“满洲里-红石”班列的运行；构建铁路集装箱汽车整车发运能力，推进东风燃油商用车中老班列运输，丰富铁运产品；开发重庆至杜伊斯堡国际集装箱业务，为国际贸易中小散直接客户提供便捷化服务；与西安自贸港、中原新丝路等平台展开紧密合作，积极开发中欧、中俄定制班列。

　　“一带一路”带动下，2022 年国际工程方面，公司在核电板块大件运输业务取得突破性进展：一是中特物流成功运输新疆 750kV 乌苏变电站工程、白鹤滩特高压工程布拖换流站进口变压器、衡变重庆电厂项目变压器、东莞宁洲厂址替代电源等项目；二是完成越南沿海二期 2✕660MW 燃煤电厂项目双机承运，中车国际出口智利 207 辆铁路罐车和平车运输，中车墨西哥地铁机车整车运输等项目；三是成功运输中广核项目，实现核电板块大件运输业务新突破。

　　近年来，公司国际工程物流业务营收与利润率稳定高速增长，2022 年该业务收入为 3.53 亿元，同比增长 49.04%；毛利率 19.33%，相比 2021 年的 2.69%提高了 16.64%。同时，国际工程物流毛利润由 2021 年的 0.06 亿元提升至 0.68 亿元，同比增加 1033%。毛利润占比从 0.24%提升至 2.90%，有望为公司利润增长作出额外贡献。

　　公司所属子公司中特物流，在特种物流领域技术优势明显，提供超限超重非标准化的物流运输服务（铁路特种运输），目前以特高压电力设备运输为主要服务对象。

　　铁路专用车自行设计，拥有完全知识产权，单车运输能力最大可达 1,800 吨。特种物流赛道技术门槛较高，公司核心竞争优势明显，国内市场占有率持续领先。

　　公司还通过合营企业中广核铀业（北京）物流有限公司稳步推进核铀料、核乏料、放射性等物资的特种物流运输服务，市场发展前景广阔。

　　一带一路物流项目区别于欧美消费品市场，物流需求包含较多特种物流、项目物流需求，华贸从空海运、到特种物流、跨境电商各子领域全覆盖，有望享受一带一路项目带来的跨境物流红利。

　　4. 运费与股价复盘：beta 端运价回落对主业冲击结束，客单价上行得到初步验证

　　4.1 历史复盘：需求冲击后，因运力交付问题导致运价低迷时，货代股价与运价脱钩

　　海外货代股价与集运运价并不总是强关联，货代行业为运力批发商，运价回落会使货代收入成本双降。

　　（2）需求冲击结束，运价受运力交付影响导致低迷，货代股价逐步与运价脱钩。

　　2010-2016 年，金融危机后需求冲击结束，集运价格整体回落，欧洲头部货股价代走强。主要变量在于收购整合能力、业务量和客单价提升情况。

　　2023 年，需求冲击结束，集运价格基本跌回疫情前水平，华贸、德迅、DSV 等头部货代股价有望重演 2010-2016 的运价回落，股价上涨的节奏。

　　海外货代龙头股价先行企稳。2023 年，欧美干线集运运价已经跌回疫情前水平。受衰退预期以及运价回落影响，集运货代价格于 2021 年 7 月见顶，头部货代股价同步，德迅（KNIN）与 DSV 并于 2022 年 11 月触底反弹。华贸反弹节奏已经滞后于海外。

　　华贸利润受运价影响低于海外：2023 年 Q1，德迅、DSV 归母净利润分别下滑 44%、25%。华贸归母净利润下滑 12%，海程邦达下滑 63%。华贸业绩与运价关联性小于海外标的。

　　（1）华贸与航空货运、班轮公司长约较少，21-22 年利润基本不包含货代价差。海程邦达有美线 NVOCC 长约，德迅、DSV 欧美等主要干线均有长约，业绩波动类似。

　　（2）华贸转型直客战略，业绩增长主要依靠客单价提升，而非简单的运费价差。

　　海运价格跌回疫情前水平 beta 端冲击结束，华贸单箱/吨毛利为 1104/2638 元，距离海外货代疫情前水平仍有较大差距。2023Q1 单季度归母 2.2 亿利润，可以作为空海运回落后的基准，后续运价波动对盈利预期将会减弱，核心关注单箱/吨毛利后续提升情况。

　　考虑到空海运业务受需求下滑影响，一季度单季度利润作为运价回落后新的基准，预计空海运价格回落后保持低位，公司直客战略带动单吨/箱毛利逐步提升。

　　受益于一带一路影响，特种运输、国际工程物流等业务快速增长。2023-2025 其他部分业务收入增长 19%、21%、25%欧宝平台，毛利增长 27%、26%、29%。

　　综上，考虑一季度单季度利润作为运价回落后新的基准，我们预计华贸物流 2023-2025 年归母净利润为 10.17、12.72、15.51 亿元（原预测为 10.2、13.6、18.4），对应归母净利润增速 15%，25%，22 %，对应 PE 为 13、10、8 倍。

　　我们选取德迅物流、DSV、XPO Logistics、罗宾逊全球物流、康捷国际物流为华贸物流的可比公司，在业务组成上，这些公司海运、空运业务较为均衡，与华贸物流业务重合度高，具备较强的可比性。

　　国内同行业公司大多不具备全球网络，多以区域性业务为主，可比性不高。与自身历史估值对比，2022 年 PE 水平 15 倍，接近历史最低水平。

　　考虑空海运价格回落冲击基本结束，公司客单价提升逻辑已经通过一季度业绩验证，重回直客战略下客单价提升逻辑，一带一路相关业务增速潜力被低估，估值有望修复。

　　航空及海运舱位价格波动风险。公司国际干线需预定航空及海运舱位，为干线运力批发商，可能存在下游价格波动的以及与需求情况匹配不佳的风险。但是公司该业务具备多年运营经验，且对于下游具备一定的议价能力，能相对良好的控制运价波动风险。

　　跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台渗透率回落至疫情前水平。